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中國影子銀行深度報告

2017-07-25 16:40:57   來源:    點擊:

文:方正宏觀  任澤平  聯系人:劉鏡秀
轉至:Bank資管

什么是影子銀行:與美國影子銀行高度證券化、衍生化的業務模式不同,中國影子銀行由銀行主導,實質是變相放貸和銀行的影子,是金融機構創新、逐利與規避監管交錯共生的產物。中國人民銀行調查統計司2012年曾在《影子銀行的內涵及外延》一文中對中國的影子銀行做出初步定義:“從事金融中介活動,具有與傳統銀行類似的信用、期限或流動性轉換功能,但未受《巴塞爾協議III》或等同監管程度的實體或準實體”。中國影子銀行涉及的機構主要包括信托、券商、基金、擔保公司、小貸公司、P2P網貸平臺等非銀行金融機構;業務產品包括信托計劃、信托受益權、票據買入返售、同業代付、委外投資、資管計劃、同業理財、銀行表外理財、票據貼現、信托貸款、信貸資產轉讓、委托貸款、小貸公司貸款、P2P網絡貸款等。
中國影子銀行產生和狂飆的原因。1)銀行監管套利活動催生了表外和通道影子銀行業務。隨著利率市場化初步完成,銀行存貸利差縮小,民營銀行加入,銀行間競爭壓力增大。為了提高利潤,銀行將表內業務轉移出表來規避資本充足率、存貸比、行業投向限制等監管。同時,為了規避宏觀調控,銀行將表內業務轉移到表外或通道投向房地產、地方融資平臺和“兩高一剩”行業。2)存款脫媒促使資金流向影子銀行。居民財富增長,對資產保值增值的需求強烈,存款脫媒的壓力增大,理財類產品應運而生,為影子銀行提供了重要的資金來源。3)金融創新、監管放松、貨幣放水帶來影子銀行的繁榮,改革遲緩和過度刺激房地產導致實體經濟回報率下降,資金脫實入虛加劇影子銀行泡沫。4)中小企業融資難、金融抑制促使影子銀行填補融資缺口。
中國影子銀行發展歷程:一場業務創新與監管博弈的貓鼠游戲。第一階段2008-2010:銀信合作,銀行發行理財產品募資、信貸出表,影子銀行初具規模;第二階段2011-2013:銀信合作單一通道向銀銀、銀證等多通道合作模式轉化;第三階段2014-2017:銀信受限、銀證被約束,銀基接力,銀銀同業業務變異,多通道模式下套利鏈條拉長,影子銀行繼續狂飆突進。從監管套利的角度,每一個階段,銀行都尋求與監管阻力最小的通道(機構、中介)合作,通過理財產品或同業負債(含同業存單)等方式募集資金,借助通道將信貸資產轉移出表、投資受監管限制行業企業及權益、非標等資產,由此帶來相關通道業務及機構的爆發式擴張。由于國內金融體制與環境制約,中國影子銀行業務主要依附于銀行而存在,成為銀行的影子。國內影子銀行資金主要來源于銀行表外理財產品和銀行(同業)負債,資金主要流向房地產、地方政府融資平臺、“兩高一剩”行業以及資金短缺的中小企業等實體經濟領域和股票、債券、非標準化債權等資產。2015年以來,隨著實體經濟回報率下降,很多影子銀行資金流向房地產,或滯留在金融體系內通過加杠桿、期限錯配、信用下沉進行套利,形成了“同業存單-同業理財-委外投資”套利鏈條。
中國影子銀行的規模有多大:我們采用廣義口徑測算, 2010年以前,中國影子銀行規模在8萬億以下,此后飆漲,截至2016年底廣義影子銀行規模將近96萬億(剔除重復計算64.5萬億),是2016年國內GDP的1.28倍。這一結果是根據廣義影子銀行業務資產端規模測算得出。廣義影子銀行業務主要包括銀行的非傳統信貸業務、非銀金融機構(證券、基金、信托、保險資管)的資產管理業務,以及少部分的其他融資類業務(融資性擔保公司、財務公司、金融租賃公司的融資類業務以及小額貸款公司、P2P網貸平臺的借貸業務)。通過測算這三類業務資產端的規模來估測影子銀行的規模發現,2010-2016年,銀行非傳統信貸業務資產規模年均復合增長率為11.9%,非銀金融機構管理的資產規模年均復合增長率為43.6%,其他融資類業務對應資產規模年均復合增長率為20.8%,在此期間非銀金融機構業務的快速增長對影子銀行規模膨脹貢獻最大。2016年非銀金融機構管理資產規模占比74.2%,銀行非傳統信貸業務資產規模占比17.8%,其他融資類業務資產規模占比8%。
影子銀行的影響、監管與未來演變:迎接監管協調新時代。中國影子銀行一方面能滿足實體經濟的資金缺口,彌補市場失靈,有其存在發展的必要性;另一方面在監管無法系統跟進的情況下,政策以服務實體的名義進行了大量金融創新,增加了通道、拉長了資金套利鏈條、推高了杠桿水平;實體經濟回報率下降使得過剩流動性滯留在影子銀行體系內空轉,金融風險上升;影子銀行膨脹刺激了房地產泡沫,延緩了產能出清。
隨著全國金融工作會議召開、監管協調加強、資管統一新規出臺,未來對影子銀行的監管將按照統一標準、消除套利、穿透監管、打破剛兌、逐步整改、規范統計等方向開展,影子銀行全面監管時代到來。通過金融改革與實體改革協調推進,宏觀審慎與微觀審慎監管相結合,影子銀行有望正本清源,以規范、專業的資產證券化服務來盤活存量信貸資金,提升資金融通效率,有效服務實體經濟。
風險提示:金融去杠桿過嚴,影子銀行引爆金融風險
目錄
1、影子銀行的由來與內涵 
1.1  金融創新、金融自由化催生影子銀行     
1.2  國內外影子銀行的界定
1.3  中美影子銀行的差異 
1.3.1  美國影子銀行由非銀金融機構主導,核心是資產證券化  
1.3.2  中國影子銀行由銀行主導,實質是變相放貸和銀行的影子      
2、中國影子銀行的產生背景與發展現狀 
2.1   監管套利、存款脫媒、業務創新、金融自由化催生國內影子銀行   
2.2  業務創新與監管博弈貫穿中國影子銀行發展全程 
2.3 影子銀行監管與金融去杠桿的關鍵與進展
2.4   小結:監管套利視角下的中國影子銀行演變路徑
3、影子銀行的規模測算
4、流動性變化視角下的影子銀行與金融杠桿率    
4.1 寬松的流動性助推影子銀行規模持續高速擴張
4.2 貨幣寬松、實體經濟回報率下降,金融杠桿率攀升加劇影子銀行泡沫
5、影子銀行的影響、監管與未來演變
正文
1、影子銀行的由來與內涵
1.1  金融創新、金融自由化催生影子銀行
影子銀行產生于20世紀60-70年代的美國等發達國家。1929年大蕭條以后,美國以銀行信貸為主要社會融資渠道,對銀行業實施存款利率管制、禁止混業經營等監管,但是注重資本市場發展和非銀金融領域創新。1960-1970年間,美國銀行存款難以滿足居民資產增值需求,非銀行金融機構趁機發行貨幣市場共同基金以更高利息吸引資金,銀行業出現脫媒,同期美國政府推動建立了以資產證券化為主的房貸二級市場,混業經營的金融控股公司及貨幣市場共同基金崛起,影子銀行初步形成。20世紀80年代以后,美國金融業管制放松,利率市場化改革完成,金融創新活躍,資產證券化快速發展,影子銀行步入高速成長階段。2007年次貸危機發生前,美國已形成了規模龐大、發展成熟的影子銀行。由于監管不到位,影子銀行業務普遍存在期限錯配嚴重、杠桿率高、信用擴張過度的問題,這使得系統性風險逐漸積聚,成為引爆次貸危機的重要推手。
1.2  國內外影子銀行的界定
 “影子銀行”( Shadow Banking)這一概念,最初由太平洋投資管理公司董事保羅麥考利(Paul McCulley)于2007年提出,用以形容這些游離在監管之外、缺乏存款保險和央行流動性支持的非銀行機構的投融資活動。2011年,金融穩定理事會(Financial Stability Board,FSB)給出“影子銀行”的官方定義為,受到較少監管或者不受監管的信用中介活動和機構。
中國對影子銀行的界定與發達國家有所不同。2010年周小川指出中國影子銀行主要依附于傳統銀行業。中國人民銀行調查統計司2012年曾在《影子銀行的內涵及外延》一文中對中國的影子銀行做出初步定義:“從事金融中介活動,具有與傳統銀行類似的信用、期限或流動性轉換功能,但未受《巴塞爾協議III》或等同監管程度的實體或準實體”。官方明確定義則出現在《國務院辦公廳關于加強影子銀行監管有關問題的通知》(國辦發[2013]107號文)中,文件規定,中國影子銀行主要包括三類:一是不持有金融牌照、完全無監督的信用中介機構,包括新型網絡金融公司、第三方理財機構等;二是不持有金融牌照,存在監管不足的信用中介機構,包括融資性擔保公司、小額貸款公司等;三是機構持有金融牌照,但存在監管不足或規避監管的業務,包括貨幣市場基金、資產證券化、部分理財業務等。然而這種從機構監管角度的界定,并不能反映國內影子銀行的全貌。
目前國內外研究者對于影子銀行尚未形成全面清晰的定義,但是就關鍵特征已達成共識:即影子銀行是金融機構創新、逐利與規避監管交錯共生的產物;影子銀行不受傳統銀行業監管框架限制,具有與傳統銀行類似的信用、期限或流動性轉換功能,不受央行的存款保險保護。
1.3  中美影子銀行的差異
1.3.1  美國影子銀行由非銀金融機構主導,核心是資產證券化
美國影子銀行主要包括貨幣市場基金、對沖基金、投資銀行、SPV、資產管理公司、住房抵押貸款機構、私募股權基金、保險等非銀行金融機構以及證券化工具、資產支持商業票據(ABCP)通道、回購協議、結構性投資等業務體系;美國影子銀行的資金來源主要是基金,具體運作過程是投資銀行、對沖基金及其他投資實體,在貨幣市場上用短期商業票據、回購協議等工具向貨幣市場共同基金融入資金,購買各類貸款(主要是次級貸款),對貸款進行多次資產證券化形成資產支持證券(或者進一步組合成相關衍生品),然后銷售給各類機構投資者。美國的影子銀行是在“發起-分銷”模式下通過各種通道與金融市場形成一個完整的資金流系統,不受監管或者受到部分監管,屬于表外運作,核心是資產證券化。據此可知,美國影子銀行與傳統商業銀行體系并行存在,形成競爭關系。
1.3.2  中國影子銀行由銀行主導,實質是變相放貸和銀行的影子
中國的影子銀行涉及的機構主要包括信托、券商、基金及子公司、擔保公司、小貸公司、P2P網貸平臺等非銀行金融機構;業務產品包括信托計劃、信托受益權、票據買入返售、同業代付、委外投資、資管計劃、同業理財、銀行表外理財、票據貼現、信托貸款、信貸資產轉讓、委托貸款、小貸公司貸款、P2P網絡貸款等。主流影子銀行業務的運作過程是銀行發行理財產品或者通過同業負債(含發行同業存單)募集資金,借助信托、券商、基金等非銀金融機構通道進行信托受益權轉讓、券商定向資管計劃、基金特定資管業務,或者以其他銀行為通道進行信貸資產雙買斷、票據買入返售、同業代付等業務,最終資金以信托貸款、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票等形式提供給實體企業或進行其他投資。還有少部分影子銀行(小貸公司、P2P網貸平臺等),通過以眾籌、P2P等互聯網金融形式突破監管限制放貸。這樣使得不具備存貸款資格的非銀金融機構,成為影子銀行系統鏈條,行使存貸款的實質,突破相應的監管限制。龐大的銀行體系在金融抑制與監管約束的環境下為追逐更高收益不斷進行業務創新,與依附于銀行體系的其他金融機構共同進行監管套利。因此,中國影子銀行業務實質是類貸款業務,與美國高度證券化、衍生化的業務模式不同,中國影子銀行沒有形成各機構與業務間完整的信用鏈,而是作為銀行的影子,與傳統銀行形成互補關系。
2、中國影子銀行的產生背景與發展現狀
2.1   監管套利、存款脫媒、業務創新、金融自由化催生國內影子銀行
相較于發達國家,中國影子銀行出現較晚,但是發展速度很快,當前國內影子銀行所處的背景環境與美國20世紀80年代似而不同。總體而言推動國內影子銀行產生發展的因素有如下幾點:
(1)銀行的監管套利活動催生了表外影子銀行業務。現階段銀行是國內社會融資的主要渠道,隨著利率市場化初步完成,銀行存貸利差縮小,利率波動幅度加大,存款出現脫媒化傾向,銀行凈利潤增速放緩。在資本充足率、存貸比、行業投向限制等監管約束下,銀行為規避監管將表內業務轉移出表以提高利潤的動機很強;此外,政府批準設立民營銀行,也逐步打破銀行業的壟斷格局,加大銀行間的競爭壓力,倒逼銀行開展創新業務。
1995年發布的《商業銀行法》第三十九條要求,商業銀行資本充足率不得低于8%,貸款余額與存款余額的比例不得超過75%,流動性資產余額與流動性負債余額的比例不得低于25%,對同一借款人的貸款余額與商業銀行資本余額的比例不得超過10%。2015年10月以前,這些規定嚴格約束著商業銀行貸款的發放規模,在逐利動機下尋求外部通道突破這些限制成為商業銀行開展表外業務的重要原因。后續為了提升金融機構對小微企業、"三農"等領域的支持力度,有針對性地緩解融資成本高的問題,國務院強調完善差異化信貸政策,增加存貸比指標彈性,促使商業銀行存貸比限制指標放松。2015年10月生效的《中華人民共和國商業銀行法修正案(草案)》借鑒國際經驗,刪除了商業銀行貸款余額與存款余額比例不得超過75%的規定,將存貸比由法定監管指標轉為流動性監測指標。對監管指標的放松實際上與利率市場化的推進切實相關。
此外,從2009年開始國家出臺一系列政策措施抑制“兩高一剩”行業擴張,要求銀行嚴控“兩高一剩”行業貸款。2010年“新國十條” 實行嚴格的差別化住房信貸政策,對房地產進行調控。此后國家多次出臺房地產調控政策,收緊對房地產行業貸款。2012年底財政部等出臺政策嚴控地方融資平臺的新增貸款規模。這些領域通常對信貸依賴度較大,而且能夠承擔較高的貸款利率,而陸續出臺的監管政策則制約商業銀行對上述領域的信貸投放,為了追求更多利潤,銀行有動力借助外部通道繞開監管,對房地產、基建及相關產能過剩行業提供資金。
(2)存款脫媒促使資金流向影子銀行。近年來居民財富增長快,儲蓄率高,對資產保值增值的需求強烈,存款脫媒的壓力增大,理財類產品應運而生,為影子銀行提供了重要的資金來源。
(3)金融抑制促使影子銀行填補融資缺口。一直以來,國企及地方政府能夠從銀行獲得大量低成本貸款,很多融資需求強烈的中小企業卻難以從銀行獲取資金,金融抑制程度嚴重,需要影子銀行來填補融資缺口。按照“融資缺口=社會融資規模-新增人民幣貸款-新增外幣貸款-企業債券融資-非金融企業境內股票融資”,粗略估算得知2009~2015年期間融資缺口年平均在2萬億以上。
(4)金融創新和金融自由化帶來影子銀行的繁榮。近年來,政府鼓勵金融創新,在金融自由化浪潮推動下,信托、基金公司及其子公司、券商資管、新興保險等非銀機構崛起,理財產品、萬能險、同業存單等金融產品誕生,委外投資、結構性融資、多層嵌套等交易結構繁榮。此外,小微企業強烈的融資需求催生了各種小額貸款公司、融資性擔保公司、典當行、P2P網貸平臺等影子銀行機構,也推動了企業間委托貸款及其他民間借貸規模擴大。
(5)經濟緩、貨幣松、監管松,資金脫實入虛推高金融杠桿率,引發影子銀行泡沫化繁榮。國內經濟增速放緩,實體經濟回報率下降,各期限利差持續收窄,貨幣寬松下“資產荒”導致資金脫實入虛,造成機構間加杠桿,資金空轉套利,影子銀行規模擴張泡沫化繁榮。
2.2  業務創新與監管博弈貫穿中國影子銀行發展全程
中國影子銀行以銀行為主導,其發展歷程恰是銀行不斷突破政策限制追逐利潤與監管跟進之間持續博弈的動態過程。依據銀行繞開監管所選的通道機構、影子銀行業務資金來源及投資標的等不同,可以將影子銀行按業務模式演變路徑依時間順序劃分為三個階段。
2.2.1  第一階段2008~2010:銀信合作,銀行發行理財產品募資、信貸出表,影子銀行初具規模
2008年金融危機后,4萬億財政刺激計劃帶來了大量新增貸款需求,但受到存貸比、資本金和合意貸款規模的限制,銀行表內信貸業務難以滿足超額的貸款需求,借助外部機構進行表外放貸成為銀行的必然選擇。2010年宏觀調控收緊,進一步加大了信貸出表的壓力。投資限制少、可以發放貸款的信托公司成為銀行首選的合作通道,銀信合作規模在這一階段爆發式增長。
2008~2010年期間,影子銀行主要業務產品為銀信合作理財產品、信托貸款、信貸資產轉讓,業務模式通常是銀行發行理財產品募集資金,借助信托通道投向基建和房地產領域(這兩個行業吸收的信托資金占總的信托余額比重超過50%)。
監管套利模式一:信托貸款業務
企業向銀行提出融資需求,但銀行受到信貸規模或投向限制不能直接放貸,由信托公司設立投資于該企業的信托計劃,銀行通過發行銀信合作理財產品募集資金,并將募集的資金購買該信托計劃受益權,銀行在入賬時,將信托受益權記入投資項下的“應收賬款”或“可供出售類金融資產”科目下,這一過程相當于銀行借助信托公司這一通道實現“合規”放貸,但是發放的款項在銀行資產負債表上不計入信貸資產,以此繞過監管部門對信貸規模的約束。
監管套利模式二:信貸資產轉讓業務
銀行A對企業發放貸款形成信貸資產,為了獲取流動性, 銀行A在該信貸資產未到期時將其轉讓給信托公司設立信托計劃,銀行B通過理財產品募集的資金購買該信托計劃,這樣借助信托公司這一通道實現信貸資產從銀行A轉移到銀行B,在此模式下,銀行A將表內信貸資產轉向表外,銀行B購買了信貸資產但不計入資產負債表的信貸科目,而是計入投資項下的“應收賬款”等科目,以此繞過監管部門對信貸規模的監管。
銀信合作使得類信貸資產難以體現在銀行的資產負債表內,導致資本充足率不能真實反映銀行的風險,不利于監管部門的管控。此外銀信合作中,銀行通過發放理財產品募集的資金,借助信托公司投資給借款企業,但這部分資金被記錄在表外業務中,無需繳納法定存款準備金,因此會增加實際流入市場的貨幣量,擴大了社會整體的流動性,提高了貨幣政策調控經濟的難度。
2009 年12 月,銀監會發布《中國銀監會關于進一步規范銀信合作有關事項的通知》,要求在銀信合作受讓銀行信貸資產、票據資產以及發放信托貸款等融資類業務中,信托公司不得將資產管理職能委托給資產出讓方或理財產品發行銀行;銀信合作理財產品不得投資于理財產品發行銀行自身的信貸資產或票據資產。2010 年8 月,銀監會頒布《關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》,要求信托公司控制融資類銀信理財余額占銀信理財合作業務余額比例不得高于30%,并且要求將銀信理財業務所形成的表外資產轉到表內;2010年12 月和2011 年1 月,銀監會又分別發布《關于進一步規范銀行業金融機構信貸資產轉讓業務的通知》和《關于進一步規范銀信合作理財業務的通知》,要求各商業銀行2011 年年底前將銀信理財合作業務表外資產轉入表內,還要求融資類銀信合作理財產品中的信托貸款余額以至少每季度25%的比例壓縮。
監管跟進使得銀信合作業務受限,在總信托余額中銀信合作規模占比從2010年9月的64%持續下降至2011年底30%左右,并一直保持在這一水平附近。此后,銀行一方面在傳統銀信合作產品中引入更多的過橋方或改變理財計劃投資標的以規避銀信合作監管規定,另一方面則尋求新的通道接替信托公司將表內資產挪至表外。
2.2.2  第二階段2011~2013:銀信合作單一通道向銀銀、銀證、等多通道合作模式轉化
2009年四萬億財政刺激計劃,促使地方政府上馬了很多周期長、回報率低的基建項目,這些項目配套資金主要是銀行貸款。2010年銀信合作和信貸政策都開始收緊,銀行信貸資金難以按計劃發放給地方政府的投資項目,為追求政績地方政府有動力維持項目運轉。由于對利率不敏感,地方政府轉而通過地方融資平臺,以更高的利率通過非標融資變相獲取銀行貸款。與此同時,在2010年房地產調控背景下,銀監會限制對房地產企業的貸款,過去幾年中國房價快速上漲使房地產企業盈利豐厚,較大的利潤空間使房地產企業轉向更高利率的非標融資,以獲取擴張的資金。由于非標資產回報率高于同期貸款,對銀行吸引力很強,銀行有動力滿足這些融資需求。
(1)銀信合作受限,促使商業銀行通過買入返售票據騰挪信貸規模。(2011~2012)
銀信合作受到制約之后,買入返售業務得到發展壯大。買入返售業務前期以票據類為主,后期以信托受益權類為主。
2011~2012年期間,地方政府和房地產企業紛紛通過非標融資方式獲取流動性,為了滿足這些需求,商業銀行和農村中小金融機構利用新舊會計準則差異,通過買入返售票據騰挪信貸規模,并將大部分資金投向此類非標資產。買入返售業務主要操作方式為,商業銀行借助農村中小金融機構將“票據貼現”轉化為“買入返售金融資產”,增加信貸額度的同時降低了資本消耗;而農村中小金融機構在借記“買入返售金融資產”和貸記“賣出回購金融資產”的情況下,實現了資產規模的快速擴張。由于買入返售業務大量對接非標資產又未受到足夠監管,2013 年3 月中國銀監會出臺《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》對銀行表外理財產品投資非標資產進行規范,要求銀行理財投資非標資產的余額不能超過理財產品余額的35%且不能超過商業銀行總資產的4%。此后隨著央行貨幣政策收緊,2013年6月份貨幣市場資金價格異常飆升出現“錢荒”,銀行開始調整非標業務,票據類買入返售業務增速明顯放緩。
2011 年6 月,銀監會發布《關于切實加強票據業務監管的通知》,票據類買入返售業務開始受到制約,同年信托受益權類的規模翻倍。信托受益權買入返售方式實際上是規避監管的升級版銀信合作,通過在銀行與信托公司之間加入過橋方(過橋企業、證券公司、基金公司、保險公司等)實現。2011~2012年期間,銀行理財資金可以投資信托受益權且不需要入表,過橋方與信托公司簽訂資金信托合同,委托信托公司向融資企業發放信托貸款,過橋方獲得信托受益權,銀行向過橋方購買信托受益權后,信貸資產轉變為信托受益權,可以規避信貸監管,由此騰挪出來的資金大部分投向了非標資產。2013年6月以后,銀行吸取“錢荒”教訓,逐步壓縮非標資產獲取流動性,除了票據類買入返售業務受到較大沖擊外,銀行通過信托受益權投資非標資產的業務也受影響,增速有所放緩。
(2)銀信合作、票據買入返售業務受限后,同業代付業務自2011年開始快速發展。
2011年以來,隨著銀信合作、票據買入返售業務受到限制,監管機構嚴格的存貸比要求促使商業銀行尤其是中小行利用同業代付進行信貸騰挪,釋放的資金主要投資非標資產。同業代付指銀行根據客戶申請,委托同業機構為該客戶的貿易結算提供短期融資便利和支付服務。在2012年以前,同業代付業務屬于表外業務,受托行支付款項也不計入銀行貸款科目,而是計入“同業資產”或“應收款項”,同業資產資本計提少而且不影響信貸規模,通過同業代付,融資企業獲得貸款,委托行和代付行卻不需要將貸款資金記錄在表內的貸款科目下,由此隱匿了信貸規模。2012年8月《中國銀監會辦公廳關于規范同業代付業務管理的通知》要求將同業代付業務納入表內核算,使得虛假貿易產生的同業代付得到整頓,此后同業代付規模出現大幅度下滑。
(3)2012~2013年銀證合作異軍突起,投資標的延伸至非標資產。
銀證合作:2012年10月,證監會頒布《證券公司資產管理業務管理辦法》大幅拓寬了券商資管計劃的投資范圍。此前券商資管業務主要集中在集合計劃,2012年資管新規之后,銀證合作成為銀行進行監管套利的新業務,券商資管成為接替信托的新通道之一,此后通道類業務為主的定向資管計劃迅猛發展。銀證合作模式下:銀行發行理財產品募集資金,購買證券公司發起的集合資管計劃或定向資管計劃,這些資金在2012~2013年期間主要投向非標資產。
由于2012年券商資管承接大量銀行資金業務,規模擴張過快,出于對潛在風險的關注,2013 年3 月,證監會下發《關于加強證券公司資產管理業務監管的通知》,要求證券公司加強與其他金融機構資管業務的風險管理;中證協也于2013年7月下發《關于規范證券公司與銀行合作開展定向資產管理業務有關事項的通知》,在允許券商與銀行合作開展定向資管業務的同時,建立健全風險管理制度、對不同專項計劃實行分別核算、分別管理,要求合作銀行最近一年年末資產規模不低于300 億元,且資本充足率不低于10%。
通過出臺一系列政策,監管部門加強了對銀證合作的定向資管業務的管理,但是并未將此類業務收得太緊,總體上銀證合作業務仍然可以繼續開展。
2.2.3  第三階段2014~2017:銀信受限、銀證被約束,銀基接力,銀銀同業業務變異,監管跟進下,多通道模式下套利鏈條拉長,影子銀行持續繁榮
2013年底開始房地產投資增速下滑,2014年以來國內經濟增速延續放緩態勢。自2014年7月末開始央行通過降低回購利率來引導同業拆借利率走低,2014年11月21日央行宣布下調金融機構人民幣貸款與存款基準利率,此后一年多的時間里多次降準、降息,開啟了新一輪貨幣寬松。2015年“811”匯改則開啟了人民幣貶值進程,引發了資本持續流出。央行通過SLF、MLF等方式投放短錢對沖外匯占款下降的方式助推了資金面期限錯配和債市加杠桿。2014~2015年的貨幣放水先后帶來股市、債市、房市的暴漲。在此過程中,商業銀行借助各類通道,拉長套利鏈條規避監管,將資金投向股市、債市、房市等領域,這一過程中影子銀行規模持續擴張,各類影子銀行業務繁榮發展。
(1)銀信受限、銀證被約束,銀基接力,非標投資規模擴大。
2012年11月首批3家基金子公司成立,此后數量增加至2017年3月的79家。基金子公司發展初期沒有風險資本和凈資本約束,比信托和券商資管的監管限制更少,便于進行高杠桿運作。基金子公司誕生之后,除了不能直接發放貸款以外,幾乎沒有什么業務限制。隨著2013年信托和券商資管的部分業務陸續爆出一些風險事件,受到了監管部門的限制,此后基金子公司成為銀行偏好的合作通道類型。銀基合作模式下,銀行出資委托基金子公司成立資產管理計劃,為銀行指定客戶發放貸款或投資非標產品、權益類產品等,這樣既能將資產由表內轉向表外,降低資本約束要求,優化銀行的資產負債結構;也能將銀行資金投向限制性行業規避監管。
隨著相關業務風險的爆發, 2014年4月證監會發布《關于進一步加強基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產管理業務風險管理的通知》規范基金子公司通道業務和資金池業務,并提高基金子公司的設立門檻。此后,證監會于2015年3月發布《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則(2015年3月版)》以及2016年7月發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》均要求禁止開展資金池業務,并對資管業務杠桿倍數進行限制。
由此監管部門加強了對銀基合作中“資金池”及高杠桿業務的管理,銀基合作開入步入有約束的發展軌道。
(2)2013年“錢荒”后,買入返售和賣出回購受限,銀銀合作同業存單質押、受益權T+D模式發展。
2013年6月“錢荒”之后,同年底,銀監會起草《商業銀行同業融資管理辦法》,對買入返售和賣出回購業務做出嚴格限制,要求賣出回購方不得將業務項下的金融資產從資產負債表中轉出。2014 年監管部門發布《關于規范金融機構同業業務的通知》和《關于規范商業銀行同業業務治理的通知》將銀行同業業務納入全面風險管理,要求在買入返售金融資產下只能配置債券等高流動性資產。銀行買入返售金融資產下配置類信貸資產受到限制,此后銀行開始轉向存放同業、拆放同業項下進行資產負債表騰挪
2013年12月中國人民銀行公布并實施《同業存單管理暫行辦法》,重新開啟同業存單業務,以拓展銀行的融資渠道,提高銀行負債的流動性和可控性。同業存單作為創新型貨幣市場工具還不受銀行同業業務的監管政策約束,為銀行利用同業資金規避監管提供了契機。相應的業務模式主要有同業存單質押、受益權T+D模式以及同業存單嵌套同業理財委外投資模式。
同業存單質押方式為,實際出資銀行A向提供項目的銀行B存入一筆同業存款。銀行B將此同業存款投資于資管通道機構發行的資管計劃受益權,通過該資管計劃向融資企業提供資金。在資金發放過程中,銀行A以同業存單作質押擔保,資金發放完成后,資管機構與銀行A 簽訂抽屜協議,解除存單質押。這樣實際出資行A通過存單質押擔保規避127號文對于第三方信用擔保的限制,而且銀行A只需承擔銀行B 的信用風險,同業資產風險權重只有20%或者25%,而銀行B所投資的受益權有銀行A 擔保,無需占用資本,銀行B是融資企業的實際貸款發放方卻不占用其信貸規模。
受益權T+D模式:銀行A為融資企業授信,并通過信托、券商、基金子公司等通道對融資企業的項目成立資管計劃,銀行B在T日購買該資管計劃的受益權,向企業發放資金,同時銀行B將受益權轉讓給授信銀行A,并約定在T+D日支付轉讓價款,通常D為企業項目融資期限。銀行A在此過程中資金未發生變化,可以不入表,銀行B將受益權轉讓給銀行A可以將此貸款作為同業拆出資金,風險權重只有20%或25%。
同業存單嵌套同業理財進行委外投資是一類典型的通過拉長資金鏈條、規避監管、空轉套利的業務模式,具體過程為,銀行A向其他金融機構發行同業存單,募集資金,再將這些資金投資銀行B發行的同業理財產品,這樣銀行A發行同業存單募集的資金原本需要交納存款準備金,用于購買同業理財后則不需再繳準,而銀行B則將發行同業理財產品所得資金再委托基金、證券公司等資管機構開展委外投資,相關基金、證券公司再通過加杠桿的方式提高投資回報率。
 
(3)監管跟進,銀證、銀基、銀銀及加入過橋方之后的銀信多通道模式持續發展,套利鏈條拉長,影子銀行規模持續擴張。
隨著監管對前期各項業務約束加強,銀行選擇更多過橋機構或過橋企業加以掩飾,資金鏈條相對傳統貸款業務更長。2014年之后貨幣政策寬松,各影子銀行機構“資金池”業務獲得了更為寬松的流動性,隨著實體經濟回報率下降,資金脫實向虛,金融機構間加杠桿“空轉套利”愈演愈烈,影子銀行規模持續擴張。
2.3 影子銀行監管與金融去杠桿的關鍵和進展
2015~2016年期間,隨著貨幣政策持續寬松,實體投資回報率下行和資金成本提高,資金“脫實入虛”, 影子銀行內資金鏈條拉長、杠桿升高加劇股市、債市波動,并催生房地產泡沫,金融市場風險開始積聚。此外,銀行“惜貸”加大了中小企業的融資難度,有限的貸款資源大量流向產能過剩行業及杠桿率偏高的國有大型企業,并造成這類企業杠桿率過高,不利于實體經濟去杠桿。2015年12月中央經濟工作會議提出供給側改革,政府開始從供給端對過剩產能進行整改和清肅。為了配合供給側改革推進,2016年7月以來,“一行三會”開始推進金融市場去杠桿進程,并出臺了一系監管文件。近期推進影子銀行監管與金融去杠的主要政策措施有:
2016年7月證監會針對基金、證券公司、期貨公司等在內的證券期貨經營機構發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》(新八條底線),要求這些機構在開展私募資產管理業務時不得損害投資者利益、不得不當銷售、不得保本保收益、產品杠桿受限制等,其中股票、混合類資產管理杠桿倍數最多不超過1倍,期貨、固定收益、非標類資管計劃杠桿不得超過3倍,此外其他類型資產管理計劃杠桿倍數不得超過2倍,集合類資管計劃的總資產不得超出凈資產的140%。
 
2016年7月,中共中央政治局會議提出要全面落實“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務,并強調要“抑制資產泡沫”。
2016年8月以來,人民銀行對逆回購和MLF操作期限結構進行調整,相繼重啟14天、28天逆回購,MLF操作則暫停3個月品種,使得逆回購和MLF操作的期限均有所延長。央行“鎖短放長”操作抬高了短期資金的成本。
2016年12月中央經濟工作會議強調“把防風險放在更加重要的位置上,集中處置一批風險點。”
2017年1季度,人民銀行正式將表外理財納入銀行“廣義信貸”范疇,并在此基礎上對銀行進行MPA考核。
2017年2月,中國人民銀行會同中央編辦、法制辦、證監會、銀監會、保監會、外匯局成立“統一資產管理產品標準規制”工作小組,起草《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》,擬按照資管產品的類型,統一各類資管機構的監管標準,盡可能減少監管套利空間。
2017年3月底、4月初,銀監會發布了8份監管文件,要求銀行對過去幾年開展的各類套利、空轉和不當創新的業務模式進行自查,對銀行業內存在的風險進行摸底排查,陸續規范上述業務模式,引導行業支持實體經濟的發展。
其中整治銀行“三違反”、“三套利”、“四不當”的文件直指影子銀行業務灰色地帶。 2017年3月28日,銀監會發布《關于開展銀行業“違法、違規、違章”專項治理工作的通知》對銀行“違反金融法律、違反監管規則、違反內部規章”的行為進行專項治理,銀監會在同一天發布《銀行業金融機構“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作要點》針對當前各銀行業金融機構同業業務、投資業務、理財業務等跨市場、跨行業交叉性金融業務中存在的杠桿高、嵌套多、鏈條長、套利多等問題開展專項治理。2017年4月6日銀監會發布《關于開展銀行業“不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費”專項治理工作的通知》對銀行2016年末有余額的各類業務進行整治,重點檢查銀行同業、銀行理財及信托業務中是否有“不當交易”行為,如同業投資特殊目的載體是否穿透管理至基礎資產,是否存在本行理財產品之間相互交易調節收益的行為,是否存在理財產品直接投資信貸資產的行為,銀信合作中是否通過安排顯性或隱性回購條款幫助銀行規避監管要求等。
截至2017年6月,金融去杠桿已初見成效:廣義貨幣增速明顯下降,M2同比增速由2017年1月的11.3%下降至2017年5月9.6%,首次出現個位數增速,“股權投資及其他項下”減少1.4萬億;影子銀行信用擴張效應得到有效遏制,同業存單發行規模由2017年3月份的2.1萬億元連續降至2017年5月份的1.2萬億元,銀行同業負債規模由2017年1月份的13.88萬億持續下降至2017年5月份的12.49萬億;隨著短端市場利率上升壓縮套利空間,銀行間7天同業拆借加權利率由2017年1月的2.74%上升至2017年6月的3.33%,銀行資金成本逐漸提高,商業銀行總資產增速下降,同比增速由2017年1月的15.15%持續下降至2017年5月的11.99%。
2.4   小結:監管套利視角下的中國影子銀行演變路徑
從監管套利的角度,中國影子銀行業務的演變路徑遵循的規律是:每一個階段,銀行都尋求與監管阻力最小的通道(機構、中介)合作,通過理財產品或同業負債(含同業存單)等方式募集資金,借助通道將信貸資產轉移出表、投資受監管限制行業企業及權益、非標等資產,由此帶來相關通道業務及機構的發展擴張。
由于國內金融體制與環境制約,中國影子銀行業務主要依附于銀行而存在,成為銀行的影子。國內影子銀行資金主要來源于銀行表外理財產品和銀行(同業)負債,資金主要流向房地產、地方政府融資平臺、“兩高一剩”行業以及資金短缺的中小企業等實體經濟領域和股票、債券、非標準化債權等資產。2015年以來,隨著實體經濟回報率下降,很多影子銀行資金滯留在金融機構內自娛自樂。
3、影子銀行的規模測算
《中國金融監管報告(2014)》中將中國影子銀行體系分成三個層次。第一個層次為狹義口徑影子銀行體系,按照是否接受監管為依據進行界定,主要產品工具包含非金融牌照業務下的小額貸款、融資擔保、P2P網絡貸款、無備案私募股權基金、第三方理財及民間借貸;第二個層次為中等口徑影子銀行體系,根據銀行體系之外的信用中介及活動界定,主要產品工具既包含狹義口徑下的影子銀行體系,又包含金融牌照業務下的信托、理財、貨幣市場基金、資產管理、資產證券化、股票融資、債券融資等;第三個層次為廣義口徑影子銀行體系,以非傳統信貸口徑界定,既包含中等口徑影子銀行體系,又包含銀行表外非傳統信貸業務(銀行承兌匯票、信用證、應付代付款項、貸款承諾等)和銀行表內非傳統信貸業務(標準化及非標準化投資、同業、非生息資產、存放央行款項等)。我們將此廣義口徑擴大到銀行表外非傳統信貸業務、非銀金融機構資管業務及其他機構融資類業務,據此對影子銀行規模進行測算。
通過前面的分析我們認為,大部分影子銀行業務實際由銀行主導發起的,具體體現為銀行的非傳統信貸業務和非銀金融機構(證券、基金、信托、保險資管)的資產管理業務,還有少部分屬于其他融資類業務,即融資性擔保公司、財務公司、金融租賃公司的融資類業務以及小額貸款公司、P2P網貸平臺的借貸業務。我們采用廣義口徑統計影子銀行的規模是更符合實際的選擇。根據數據可得性,我們通過測算上述三類業務資產端的規模來估測影子銀行的規模。
銀行非傳統信貸業務資產規模主要包括社會融資規模中的委托貸款和未貼現銀行承兌匯票,非銀金融機構管理的資產規模包括證券公司、基金公司及子公司、保險公司等的資管業務的資產余額及信托公司資金信托業務余額,其他融資類業務資產規模包括融資性擔余額、財務公司貸款、金融租賃合同余額、小額貸款公司貸款余額、P2P貸款余額。對上述資產余額進行簡單加總得到影子銀行的廣義口徑規模。這樣測算所存在的問題在于,各類資管業務存在交叉持有的情況,比如信托資金投向券商或基金的資管產品,保險資管也投資券商或基金的資管產品等,這是由于機構間層層嵌套的交易結構所導致的同一部分資金“重復”測算,這本身是影子銀行信用關系擴張的體現,所以我們不對這類“重復”測算進行剔除。
根據我們的估測結果,2010年以前,中國影子銀行規模在8萬億以下,主要來源于銀行非傳統信貸業務資產。2010年以后,影子銀行出現快速增長,2010~2016年,銀行非傳統信貸業務資產規模年均復合增長率為11.9%,非銀金融機構管理的資產規模年均復合增長率為43.6%,其他融資類業務對應資產規模年均復合增長率為20.8%,在此期間非銀金融機構業務的快速增長對影子銀行規模膨脹貢獻最大。截至2016年底廣義影子銀行規模將近96萬億,是2016年國內GDP的1.28倍,其中非銀金融機構管理資產規模占比74.2%,銀行非傳統信貸業務資產規模占比17.8%,其他融資類業務資產規模占比8%。
需要說明的是,非銀金融機構管理的資產在影子銀行資產端中占比最大,其對應的負債端資金大部分來源于銀行的理財產品或同業負債,同時銀行將這些資金記錄在“應收賬款”、“可供出售類金融資產”、“買入返售金融資產”、“同業資產”等科目項下規避監管。影子銀行中占比很小的民間金融與銀行的關聯性較小,通常是由資金盈余方借助小貸公司或P2P平臺直接提供給資金需求方。
此外,我們列出了國際評級機構穆迪對中國影子銀行規模的測算結果進行比較,穆迪主要從影子銀行資金來源進行測算,并剔除重復測算的部分,與我們的計算結果有一些差別。另外穆迪未包含融資性擔保余額,我們在計算時將其包含在內,融資性擔保余額規模較小,對整體結果影響不大。(注:穆迪測算2010年中國影子銀行規模各項口徑與其他年份不同,故未列出)
4、流動性變化視角下的影子銀行與金融杠桿率
4.1 寬松的流動性助推影子銀行規模持續高速擴張
2008年11月,國內啟動四萬億財政刺激計劃,為配合這一計劃,人民銀行于2008年12月連續兩次下調存款準備金率,將大型存款類金融機構存準率由17%調整為15.5%,中小型存款類金融機構存準率由16%下調為14%,廣義貨幣供應量M2同比增速從2008年12月份的14.8%一路躍升至2009年11月份的29.74%。在寬松的貨幣政策下,影子銀行規模由2008年的5.71萬億躍升至2010年底15.45萬億。此后貨幣供應量增速雖然下降,但每年始終維持在12%以上,充足的流動性為影子銀行年均30%以上的增速提供了基礎。
2010年~2016年M2增速始終在12%以上,而同期GDP增速則由10.6%持續下降至6.7%,而這意味著貨幣始終處于超發狀態,寬松的流動性未有效傳導至實體經濟領域;同期CPI增速除2010年為4.03%外,2011~2016年依次為2.03%、-2.66%、0、-0.58%、-0.59%、0.59%,顯然寬松的流動性也未推升物價水平;在此期間,影子銀行的規模由2010年15萬億增長至2016年96萬億,年均復合增長率接近30%,可以肯定影子銀行吸收了相當一部分流動性。隨著2014年底開啟的新一輪貨幣寬松政策,一部分資金通過影子銀行進入房地產、基建、兩高一剩行業領域,為相關企業提供滾動融資,維持債務循環,推高了企業杠桿率,導致資金淤積在債務環節降低了貨幣流通速度;也有相當比例的資金通過影子銀行流入股市、債市、樓市等領域,推高了相關資產價格,造成資產泡沫;隨著實體經濟回報率下降,資產回報率降低,開始出現資金滯留在影子銀行體系內空轉的現象。
4.2 貨幣寬松、監管放松、實體經濟回報率下降,金融杠桿率攀升加劇影子銀行泡沫
金融杠桿率通過其他存款性公司的“(對中央銀行負債+國外負債+同業負債+一般債券發行+其他負債+表外理財)/GDP”衡量,其中“同業負債=對其他存款性公司負債+對其他金融性公司負債+同業存單余額”。 2006年金融杠桿率為47.08%,2016年已達118.55%,作為影子銀行資金來源的同業負債(含同業存單在內)、表外理財擴張對金融杠桿率提升有較大貢獻,其中同業負債規模由2010年12月的10萬億升至2016年12月的30.2萬億,銀行表外理財資金余額由2010年12月的2.8萬億升至2016年12月的29.05萬億。
從央行2014年11月21日宣布下調金融機構人民幣貸款與存款基準利率開始,此后一年多的時間里多次降準、降息,開啟了新一輪貨幣寬松,伴隨而來的除了信用擴張、實體經濟杠桿率上升外,金融體系內部也出現了明顯的信用循環擴張。寬松的貨幣政策釋放流動性,增加了居民與企業的閑置資金,商業銀行理財規模普遍大幅增加。由于大型銀行吸儲能力優于中小銀行,中小行一方面通過提供更高的理財回報率吸引資金,另一方面采用同業負債的方式主動負債,使得負債端出現擴張。
為了抵補負債端的融資成本,商業銀行自2014年以來普遍將表外理財資金及同業資金委托給非銀金融機構,以委外投資的方式投資于高回報資產。在“理財、同業+委外”的套利模式中,央行擴表加杠桿,大型商業銀行吸收央行流動性加杠桿,中小銀行通過主動負債加杠桿,委外投資向非銀機構加杠桿、非銀機構通過貨幣市場拆借進一步加杠桿,使得金融杠桿率攀升。金融體系通過層層加杠桿在監管之外形成“資金池”,進行期限錯配、信用轉換的影子業務,導致影子銀行信用擴張,并在投資端推高各類資產價格,形成資產泡沫,以這些資產名義價值衡量的影子銀行規模膨脹。
5、影子銀行的影響、監管與未來演變
中國影子銀行一方面能滿足實體經濟的資金缺口,彌補市場非有效性,有其存在發展的必要性;另一方面在監管無法系統跟進的情況下,政策以服務實體的名義進行了大量金融創新和貨幣寬松,增加了影子銀行通道、拉長了資金套利鏈條、推高了金融機構間杠桿水平,導致影子銀行規模過度擴張。實體經濟回報率下降使得寬松的流動性滯留在影子銀行體系內空轉,金融業系統性風險上升;此外,影子銀行對房地產、過剩產能行業提供了過多資金,刺激了地產泡沫,延緩了產能出清。因此,加強影子銀行監管也是勢在必行的抉擇。如何在確保不發生系統性風險的基礎上,引導影子銀行深入服務實體經濟的諸多領域,則需要監管當局能夠權衡利弊,在宏觀審慎監管框架下,提出切實可行的監管對策。
自2016年下半年以來,“去杠桿、控風險”成為金融監管的重中之重,一行三會出臺的一系列監管政策已經對影子銀行存在的問題產生效果。從影子銀行資金來源方看,理財和同業業務逐漸受到約束。2017年4月份銀監會部署的“四不當”專項治理中,有一項是要求機構自查“若將商業銀行發行的同業存單計入同業融入資金余額,是否超過銀行負債總額的三分之一”等內容,推測未來同業存單可能納入同業負債,這將從資金源頭降低金融機構杠桿率,收縮影子銀行業務規模,并對影子銀行機構間層層嵌套的交易模式產生抑制作用。2017年7月4日中國央行發布《2017年中國金融穩定報告》,以專題的形式對資管行業的業務類型、合作模式、存在問題、未來規范發展的方向做了詳細論述。從中我們可以確認,未來影子銀行將從游離監管重新納入監管軌道:(1)分類統一標準規制,逐步消除套利空間。通過建立資產管理業務的宏觀審慎政策框架,完善政策工具,從宏觀、逆周期、跨市場的角度加強監測;同時對同類資管產品適用同一標準,強化功能監管和穿透式監管,消除套利空間,以此遏制產品嵌套導致的風險傳遞。(2)引導資產管理業務回歸“受人之托、代人理財”的本源,有序打破剛性兌付。(3)強化建賬、核算要求,使產品與投資資產存續期相匹配,統一同類產品的杠桿率。(4)對各類金融機構開展資產管理業務實行平等準入、給予公平待遇,限制層層委托下的嵌套行為,抑制通道業務。(5)加強“非標”業務管理,防范影子銀行風險。(6)建立綜合統計制度,為穿透式監管提供根本基礎。未來對影子銀行的監管將按照統一標準、消除套利、穿透監管、打破剛兌、逐步整改、規范統計等方向開展,影子銀行全面監管時代到來。
對影子銀行的監管除了防范風險的基本需要,還要引導影子銀行充分發揮服務實體經濟的功能。當前政策以服務實體經濟的名義進行金融去杠桿、引導資金脫虛向實,確實有助于控制影子銀行的無序擴張,但同時也導致融資成本高企,對實體經濟更為不利。金融加杠桿的底層資產主要是房地產和地方融資平臺,金融紀律渙散的背后是財政紀律軟約束。過去10年,基建投資高歌猛進,房地產銷售大起大落,制造業投資持續萎縮,表明主要是地方融資平臺和房地產部門加杠桿,國企、地方融資平臺等低效率部門借助隱性背書和剛性兌付加杠桿占用了過多資源,而民企、制造業、生產性服務業等高效率部門被擠出。因此,在金融秩序整頓的同時,亟需推動財稅、國企等軟約束部門的改革,并跟中央信用剝離,打破剛兌。通過推動國企、財稅等軟約束領域的改革,打破剛兌,大規模減稅,放松服務業管制,并加強金融監管協調,提升實體經濟回報率,使金融系統中空轉的資金回流實體經濟。
未來金融降杠桿的政策組合應從“緊貨幣+嚴監管+弱改革”轉向“寬貨幣+嚴監管+強改革”。美國在金融去杠桿時期貨幣政策和監管政策的配合值得借鑒,2009-2014年美聯儲長期實施零利率和QE,但是對房地產和商業銀行監管升級,實施沃爾克法則并控制杠桿率,因此金融去杠桿比較有效,房地產金融泡沫沒有過度膨脹,私人部門資產負債表得到修復,經濟步入可持續復蘇軌道。在金融改革與實體改革相匹配的情況下,通過宏觀審慎與微觀審慎監管結合,影子銀行有望轉向資產證券化等新興業務領域,影子銀行將以規范、專業的資產證券化服務來盤活存量信貸資金等,從而提升資金融通效率,為實體經濟帶來新的活力。

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